《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)艾特是什么意思0000; line-height: 24px;'>艾特是什么意思口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居(jū)民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI艾特是什么意思同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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